专家解读 經濟解讀

一文看懂美國大放水的終局將怎樣及對中國影響

發佈日期:2021-03-23 10:31
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本文作者:中泰證券首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇副理事長 李迅雷   
  本周中泰證券(13.58 -0.73%,診股)研究所總量團隊的週末討論會的主題是美國1.9萬億美元補助計畫實施,及之後可能推出的2萬億美元基建投資計畫將對美國經濟帶來怎樣的影響;在全球通脹走高及美債收益率上行趨勢下,中國經濟將受到怎樣影響。本周重大事件頗多:美債收益率仍在上行,原油價格出現單日暴跌,中美高層戰略對話不太順暢,諸多問題暴露給今年全球及中國經濟都帶來了不確定性。有些屬於灰犀牛,會否出現黑天鵝呢?
  討論會上大家比較一致的觀點是:不應對拜登的一系列刺激計畫期望過高,畢竟美國經濟結構的扭曲是長期形成的,短期補貼低收入階層有利於促進消費,但不能解決貧富差距過大問題,同時還會帶來通脹壓力,給刺激政策帶來掣肘。
  大家一致認為,美國國債利率走高主要因素是經濟復蘇而非通脹,但隨著經濟復蘇步伐的放緩和通脹壓力的加大,股市會進入修整期,作為避險品種的貴金屬則可能有上升空間。但是,美債利率不大會持續走高,因為未來美國經濟依然還是疲軟的。此外,美聯儲可以採取延期SLR豁免政策、扭曲操作(OT)和收益率曲線控制(YCC)等,對美債收益率上行形成一定程度的約束。
  此外,陳龍認為美債收益率變化對美股的估值水準影響並不大,大家也普遍認為美債收益率上升或通脹從短期(一年內)看不會誘發美國股市暴跌或出現其他系統性金融風險。至於對中國經濟或資本市場的影響,主要在心理層面,實質影響並不算大。
  不應對拜登刺激計畫期望過高
  中泰宏觀首席陳興認為:美國經濟復蘇主要靠服務業,刺激政策對服務業有點隔靴搔癢。
  首先,美國經濟狀況取決於服務業,疫情而並非刺激力度才是制約服務業恢復的關鍵。美國經濟結構之中70%的GDP來自於服務業,而新冠疫情對於服務業的衝擊更大,當前美國商品消費早已經突破了疫情前的增速水準,但服務消費恢復進度明顯偏慢,特別是受疫情影響更大的交運、住宿餐飲和娛樂行業是主要拖累。
  事實上,服務業的恢復並不取決於刺激政策力度多大,關鍵在於疫情對於經濟制約的解除,而即便在經濟完全放開之後,服務消費的恢復也並不是一蹴而就的事情。在商品消費增速高企、趨於飽和的情況下,這一次的1.9萬億刺激或將有一定比例的資金流入投資領域,瑞穗證券的調查顯示,有40%左右的受訪者表示,他們會將直接收到資金的一定比例投資於股票和比特幣。其次,美國的基建計畫和1.9萬億的刺激計畫不同,並不是短期能夠完成的事情,因此要放在中長期的視角來看。一方面,對應著2萬億的基建計畫,拜登政府還有加稅計畫,他曾表示任何年收入超過40萬美元的人都將面臨增稅,大型企業也可能面臨著更多的納稅額。所以中長期視角來看,拜登政策對於經濟並不是一味地刺激,也要考慮財政平衡的問題;另一方面,基建計畫預計將有很大比例集中在新能源領域,當前全球也已達成碳中和的共識,在美國推動新能源同時考慮財政平衡的情況下,很可能會向全球轉嫁成本,比如像歐洲一樣考慮徵收碳關稅,對貿易環境有潛在的不利影響。
  中泰策略分析師徐馳認為,拜登基建計畫 存在 實施的必然性與落地的複雜性。首先,未來兩年拜登政府不斷推出新的基建和財政刺激計畫具有歷史“必然性”:1)美國過去百年“一黨獨大”時期的必然歷史規律;2)美國基建的年久失修已成為美國經濟最顯著的“短板”,美國公路、電網等多數年限已超過25年急需更換,每一個美國人每年因為基礎設施的不完善,可支配收入減少3400美元;3)特朗普與共和黨建制派的分裂及疫情防控的成效使得拜登支持率接近60%。
  其次,今年拜登的基建計畫的落地過程將“一波三折”:1)通過“51:50”的簡單多數繞開參議院共和黨阻礙的“調和程式”在今年已經用完,最早需要等今年10月,也就是新的財年開始才能重啟;2)考慮到一些民主黨中間派參議員已明確表示“後續財政計畫將和共和黨立場保持一致”,也使得即便使用簡單多數的“調和程式”,後續基建計畫的落地過程將顯著難於此前。
  這將對市場產生什麼影響呢?徐馳認為, 一方面,拜登基建計畫“必然性”的前景將強化“再通脹”交易主線。如同過去百年“一黨獨大”時期全球資產價格表現規律所昭示的那樣:美國實現“一黨獨大”後,行政效率提升,達利奧所言的所謂“第三種貨幣政策”(MP3):財政貨幣化,即美聯儲擴表後資金直接進入實體經濟的通路被啟動。這將不斷強化美國經濟短期復蘇預期及長期自然增長率回升,故原油、利率上行,而經濟復蘇與利率上行下,美股整體風險不大,仍呈震盪上行態勢。
  需要注意的是,與國內市場普遍擔憂的美聯儲擴表將帶來美元指數快速貶值,並使得美聯儲面臨“保美元”還是“保美股”的窘境,以致產生系統性風險所不同:從歷史上看,若擴表後產生的資金能夠進入實體經濟,則儘管一方面,擴表將給美元帶來貶值壓力,但另一方面,經濟復蘇的前景又將為美元指數帶來支撐。兩種力量相互抵消後的結果,往往是美元指數溫和小幅升值。
  另一方面,拜登基建計畫落地過程的複雜性,又將使得債券新發規模後續上升速度放緩,這將使得美國實際利率上行斜率放緩,這也將減少系統性風險發生的可能性。 因此,拜登基建計畫前景的必然性與落地的複雜性下,結構切換而非系統性風險,將是後續美股及全球資本市場主線:經濟復蘇相關的道瓊斯藍籌取代高估值納斯達克成為新的上漲動力;對於A股而言亦然,全球復蘇預期強化下,市場或已接近調整底部區間,出口與低估值藍籌將取代高估值DCF“抱團”成為新的市場主線。
  相比其他分析師的謹慎,中泰金融工程首席分析師唐軍則偏樂觀,他認為美國基建刺激計畫和救助政策可能使疫情後的經濟復蘇和通脹超預期。
  他的理由是,與2008年金融危機後的政府主要救助大型金融機構和企業不同,這次新冠疫情後美國政府的救助政策主要是給居民直接發錢,這對疫情後的經濟快速復蘇更有利。在危機模式下,財政刺激的效果比貨幣寬鬆更加立竿見影,這是因為在極度悲觀的預期下,即使貨幣寬鬆到極致(比如基準利率降到負數),金融機構仍不願放貸,居民和企業也不願意加杠杆和花錢,而財政刺激是政府直接加杠杆並把錢花出去,效果立竿見影。
  相對於救助大企業,財政直接給居民發錢對危機後的經濟復蘇和通脹上升作用更明顯。因為直接給居民發錢的分配更公平,而低收入群體拿到錢後的消費傾向更高。觀察美國的個人總收入與消費性支出的數據,可以看到在2008年金融危機後居民收入和支出都明顯下滑,收入與支出之差也是減小的,後續恢復速度也比較慢。但這次新冠疫情後,受益於大額的救助補貼以及防疫措施下消費減少,美國居民的個人總收入總體是上升的,消費性支出卻減少,兩者之差大幅擴大,這意味著防疫放鬆後居民的消費意願和能力都可能超預期。
  基建刺激計畫落地的速度可能會比較慢,這是由美國的決策機制和效率決定的,但即使只有部分落地,疊加疫情後居民消費反彈的力度超預期,美國經濟的復蘇和通脹都可能超預期。
  李迅雷認為,美國通過MMT的方式來刺激經濟,其實質是利用美元的國際地位向全世界徵收“鑄幣稅”,中國作為外匯儲備最多和外貿順差較大的國家,肯定為美國經濟復蘇作出很大“貢獻”。而且,只要美元的國際地位沒有根本動搖,美元不出現大幅度貶值,這種政府高杠杆和貨幣大放水的模式還將持續下去。傳統的所謂財政赤字率3%警戒線理論早被輕易突破。
  如果這一屢試不爽的模式一直持續下去,其他國家也會效仿,則最終確實會導致全球債務高企和各大經濟體貨幣“競相貶值”的局面,從而使得全球性通脹蔓延——當然,這只是一種揣測,但從比特幣的持續上漲的案例看,不難發現人們已經對貨幣氾濫非常擔憂了,比特幣暴漲不能類比當年荷蘭的鬱金香被爆炒,荷蘭的鬱金香是金本位制下的泡沫,故註定會破滅,而比特幣恰恰是貨幣泡沫氾濫下成為“國際貨幣”,用以衡量全球貨幣泡沫化的程度。
  美債收益率上行空間及對中國的影響
  中泰固收分析師肖雨認為,短期內推動美債收益率上行的各種超預期因素已經充分釋放,預計上升趨勢不變但速度可能趨緩。基於此前提及的三因素分析框架,在美聯儲不上調政策利率或削減QE的前提下,維持年內10Y美債利率難以明顯突破2%的判斷。
  美聯儲現階段不干預債市,並不代表不關心美債收益率持續飆升的影響。美債利率大幅上行會增加債務付息壓力,不利於拜登政府1.9萬億美元財政刺激和後續大規模基建計畫的實施。平衡通脹與就業雙目標下,美國勞動力市場離完全恢復還有較大距離,美聯儲採取扭曲操作(OT)等手段壓制長債利率的可能性上升。因此,下一個政策觀察窗口或在1.8%-1.9%,一是由於疫情發生前美債收益率保持在這一水準,二是2011年9月美聯儲實施扭曲操作政策時收益率在1.9%左右。
  陳興認為, 美聯儲政策空間尚存。延期SLR豁免政策、扭曲操作(OT)和收益率曲線控制(YCC)都能夠對美債收益率上行形成一定程度的約束,如果金融市場動盪引發的風險過大,美聯儲當前並非無計可施。
  至於對中國的影響,肖雨強調,在本輪經濟和通脹逐漸復蘇過程中,中國無論貨幣政策調整還是利率走勢都明顯領先美國。從短端利率看,DR007中樞已經從去年4月份1.5%的低點回升至2.2%附近,而美國聯邦基金利率目標區間維持在0至0.25%之間。從長端利率看,我國10年期中債收益率也從2.48%上升至目前的3.25%左右,而10年期美債去年8月份才觸底回升,目前也只有1.7%。因此,美債收益率上行以及未來可能出現的QE縮減、加息等政策調整,不會像2017年一樣引發中國央行的跟隨式加息,國內貨幣政策和利率走勢仍將“以我為主”
  唐軍認為,美國國債利率和實際利率反映的通脹預期已經超過疫情前的水準,這有一定的合理性,因為疫情後消費反彈的力度可能超預期。但考慮到美國過去經歷了較長時間的低利率環境,美國很多企業都將杠杆(資產負債率)加到了歷史新高,很多負債融資都用於回購自己的股票,這雖然是股東利益(尤其是短期利益)最大化下的市場化行為,但高杠杆使得美國企業對低利率環境的高度依賴。因此,美債利率短期可能沖高,但中長期持續走高的概率不大。
  直觀的來看,目前美國國債收益率已經回到疫情前水準,通脹預期已經超過疫情前水準,但納斯達克100指數的PE仍高於疫情前接近50%(2019年PE約25倍,目前38倍左右)。疫情期間超低利率下以及避險情緒下被追捧的“核心資產”可能存在明顯的估值回歸常態的壓力。
  唐軍認為,中美利差仍在高位,美債利率上行對我國經濟和股市的影響相對有限。美債利率這一波上行後,中美利差仍未回到疫情前水準,處在2012年以來(到2020年疫情之前)的歷史高位。因此目前來看,中美利差縮小導致資金流出的壓力是比較小的,美債利率上升對國內資本市場的實質影響相對有限,但在情緒上可能產生一些影響。由於春節前公募基金募集火爆的正回饋使得A股短期處於“超買”狀態,市場本身需要調整消化,海外市場波動對市場情緒的影響仍可能引起A股較大的波動。
  李迅雷認為,美債利率上升更多是反映人們對經濟復蘇和通脹的雙重預期,例如最近巴西加息75個基點,俄羅斯和挪威也在醞釀加息,這實際上就是這輪全球貨幣大放水後果的負效應,從而給經濟復蘇帶來隱憂。而中國在這樣一種背景下,要做到獨善其身並不容易。資本市場是最能反映投資者共識的,為什麼去年全球疫情如此嚴重的時候,資本市場反而樂觀,而在疫情出現好轉,疫苗在迅速推廣的時候,卻變得有點悲觀了呢?核心問題的“藥方”錯了——治標不治本,因為放水只是緩解了流動性危機,只是讓失業者的收入不出現大幅下降,但沒有根本改變疫情前就存在的結構性問題。
  大放水會否釀成金融危機?
  中泰策略分析師王仕進認為,近期所有資產表現都不好,市場明顯進入觀望與對沖狀態,整周都在圍繞美債做交易,風格來回切換,這是各種因素交織導致的。
  首先從時間窗口來看,3月19日是美股四巫日,而3月22日美債、原油期貨也面臨交割,博弈屬性增強,市場波動自然會放大。另外,月底美國銀行系統的SLR豁免到期,最近一週一級交易商大幅削減美債頭寸,接下來可能還有5000-6000億美元的國債需要被賣出,而無論是美聯儲,還是美國銀行監管部門,近期都未對此明確表態,隨著時間臨近,市場大都選擇空美債、多美元的方式來應對可能的不確定性。關於SLR,國會可能不會支持繼續展期,3月FOMC會議,美聯儲承諾在未來幾天就此發佈聲明,可能會有些技術性方案出來,比如最近把隔夜逆回購的對手限額從300億美元提高至800億美元,或許是在為債券市場可能出現的流動性問題做準備。技術上可能有3種緩解方式,不展期但修改SLR標準,扭曲操作賣短買長,收益率曲線控制。基本面來看,從此前披露的數據來看,美國經濟增長和通脹的狀態是不錯的,不好的地方是中國社融增速在下行,而歐洲因為疫情和疫苗問題再度增添干擾。另外是通脹預期繼續在強化,美聯儲FOMC會議延續了允許通脹適度超調的說辭,如果嚴格按照去年修改的AIT規則來看,即便年內美國通脹水準達到3%,美聯儲可能仍然會傾向於採取容忍態度。短期來看,目前仍然是通脹預期跑輸名義利率的情形,但隨著月底干擾逐漸定價結束,兩者節奏可能會反過來,貴金屬接下來應該會有所表現,而股票市場也會重新回歸到經濟正常化的邏輯上來。
  期指結構來看,A股和美股有所分化,滬深300期貨貼水明顯擴大,而標普500期貨結構表現更淡定,顯示A股市場對後市更為悲觀,近期IC強,IF/IH弱的狀態,也表明機構抱團股調倉加速,均線狀態好的中小市值公司更受青睞。整體來看,他認為大部分短期干擾因素已被消化,後續市場無需過度擔憂,目前最看好的方向是碳中和和一季報兩條主線。
  中泰首席策略分析師陳龍認為,美國股市不會有大風險。 從股市的決定因素出發去分析美股的問題,發現 美股短期內大概率上不會出現大幅下跌。
  首先,回顧自美股互聯網泡沫破滅之後美股的走勢發現,以道瓊斯工業指數納斯達克指數為代表的美股基本上是一路上行的。首先,從指數的漲跌幅與美股上市公司基本面的情況。我們計算了皮爾森相關係數,數據顯示,道瓊斯指數與道瓊斯成分股EPS相關性高達87%,納斯達克指數與納斯達克成分股EPS相關性高達86%。其次,從指數的漲跌幅與美股上市公司動態PE的角度看,道瓊斯指數與其成分股動PE的相關性為60%,納斯達克指數與其成分股動態PE的相關性為30%,兩者相關性較成分股業績要差。也就是說,美股的走勢與美國上市公司業績走勢高度相關。之所以美股走出長牛格局,是與美國上市公司業績長期走牛密切相關。
  其次,假設10Y美債收益率是美股的無風險收益率。我們仍然通過計算相關係數的方式考察美股動態PE與10Y美債收益率之間的關係。數據顯示,道瓊斯動態PE與10Y美債相關性為-24.5%,納斯達克動態PE與10Y美債相關性-20%,但最近十年兩者的相關性分別提升到了-40%左右。我們可以這樣認為,美股的PE與無風險利率相關性非常弱,儘管美股估值與無風險利率負相關性在增強,但仍然屬於弱相關性。相反與美股的市場風險偏好相關性較強。
  美國道瓊斯指數的P/E與十年期國債收益率弱相關
  
  數據來源:WIND,中泰證券研究所
  第三,美股自互聯網泡沫破滅後,只有三次比較大幅的調整主要出現在2008年次貸危機,2018年中美摩擦和2020年3月的新冠疫情。縱觀成分股EPS,動態PE和10Y美債收益率,發現2008年次貸危機帶來的美股下跌,與上市公司業績、市場風險偏好都有關。而2018年中美摩擦與2020年3月新冠疫情帶來的美股下跌,幾乎完全可以用風險偏好來解釋。
  第四,本輪美債收益率上行充分體現了美國經濟復蘇預期,美國財政刺激疊加貨幣寬鬆,基本面因素仍然對股市起到決定作用。因此,即使美債收益率上行帶來市場風險偏好略有下降,但基本面改善將持續推動股市收益率上行,美股短期內大概率不會出現大的問題。
  李迅雷認為,全球應對疫情和各種經濟方面的結症,都採取“無痛療法”,以犧牲長期利益來彌補短期損失,在大數據時代,風險管控的水準和能力都大幅提升了。太多的逆週期導致無週期,危機雖然在可以預見的幾年裏都不會發生,但長期經濟衰退的大趨勢卻在漸漸明朗。中國經濟也像大家所預期的那樣,從高增長回落至中速增長,從整體性上漲變為結構性上漲,從而進入到分化時代。但在全球經濟體的角力中,中國的競爭力是在上升的,故應該乘勢加大人民幣國際化的力度和推進速度,否則就得承受美元“套利”的壓力。
  來源:李迅雷金融與投資

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